[Quant] Size matters if you control your junk(Journal of Financial Economics 129, 2017)

Size matters, if you control your junk - ScienceDirect

Size matters, if you control your junk

참고할 분들은 참고하시길 (다만 양이 적지 않다)

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자본시장에 있어 기업 규모가 중요한지에 대한 연구의 해답은 불분명하다. 기업 규모와 기대 수익률 간의 관계에 대한 연구의 역사는 짧지 않지만, 몇몇 사실만 말해보자면

• 미국의 소형주(시가총액이 낮은 주식)가 대형주보다 평균수익률이 좋음
• but 소형주의 높은 시장 베타로 인해 고려되지 않음
• 기업규모와 기대 수익률 간의 관계는, 규모효과가 시장 효율성에 대한 논의의 초점인 만큼 중요
  • 규모 효과는 모든 범주의 투자펀드 및 소형주 지수를 탄생시켰으며, 자금 관리 분류의 초석 역할을 함
• 규모는 현재 자산 가격 책정 모형의 주요구성 요소 중 하나라 중요(ex. Fama and french)
• 기업금융/합병/인센티브 등 각종 산업 역학 관계에 영향을 미침

이 저널에서는, 여러 경쟁 이론을 테스트하고 해당 내용을 담아둔다. 

• 거래비용 발생 않는 완전한 금융시장 상에서의 리스크 기반 이론
  • CAPM(자본집합 가격 모델) 같은 표준 자산 가격 모델: 규모 자체가 risk가 아닌 경우, 표준 모델은 리스크 노출을 통제할 때 규모가 중요하지 않다고 예측
    • Quality(품질)은 다른 모든 조건이 동일할 때 더 높은 가격을 요구하는 자산의 특성으로 정의됨
    • 노비-마르크스(2013) 은 그들의 paper에서 수익성으로 측정되는 품질이 value와 유관하며, 가치와 기대 수익률 간의 관계를 정리하는 데 도움이 됨을 밝혀냄
    • size(규모) 효과에 대해서도 , 규모와 평균 수익률의 관계는 품질 고려 시 더 명확해질 수 있음
  • 위험 프리미엄: 규모는 위험 프리미엄의 영향을 받는 시장 가치로 측정되는 만큼 상관관계가 있을 수 있다
  • 성장 옵션 : 소규모 기업이 더 많은 성장옵션을 갖고 있고, 해당 옵션이 위험하다면 소규모 기업은 더 위험하다고 할 수 있다(위험과 성장 옵션의 측정치 대조 시 규모 효과가 더 작아야 함)
  • size premium(규모 프리미엄 ,,) 은 유동성 수준 및 위험 측정과 유관해야 하며, 타 위험(risk) 노출 등을 통제할 때 그 규모/유동성 프리미엄이 더 잘 드러나야 한다. (일종의 가설이 되는 것)

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위에서 시장 위험(ex.CAPM) 이 예시로 나왔었다. 실제로, 미국에서 거의 1세기에 걸쳐 미국 주식 표본 및 24개 시장의 글로벌 주식 표본을 통해 표준 size 효과에 대한 비판 및 피드백을 확인한 바 있는데, 실제로 규모의 중요성은 약했다. 규모를 조정한 후의 미국 내 역사를 살펴보자면, (특히) 1980년대 발견 이후 성과가 부진하였음을 확인할 수 있었으며 국제적으로는 더욱 미미한 효과를 보임.

✨ size 자체보다는 CAPM과 같은 단순한 위험 기반 모델은 데이터와 대체로 일치한다고 볼 수 있다.

 

규모가 그렇다면 효과를 보일 만한(중요한) 곳은 어디가 있을지 찾아보기 위해, 위 항목들 중 시가총액으로 넘어가보자.

시가총액은 시장 가격을 반영하기 때문에 size가 중요하다는 가설이 포함되어 있는데, 이는 시간에 따라 달라지는 위험 프리미엄과 같은 자산 가격 모델의 잘못된 특이성을, 시장 기반 측정치가 똑같이 포함할 가능성이 높음을 내포한다. 때문에 시가총액 자체에서 규모 효과가 아예 존재하지 않을 수 있으며, 오히려 비가격 기반 모델이 아닌 가격기반 측정치에서 모델의 오지정(?)이 나타날 수 있음을 의미한다.  이를 test해보고자 주가를 포함하지 않도록, 장부자산/매출/장부자본/직원 수/고정 자산(부동산,플랜트 및 장비 등)으로 구성된 새로운 factor을 구성하여 테스트했다.

✨ 결과적으로 유의미한 알파가 나와 위 가설은 반박되었다. 

 

행동 이론으로 넘어가자. 해당 이론 상에서, 중요한 것은 소형주가 대형주에 비해 지나치게 싼 만큼, 저평가되어야 한다는 것. 특정 주식이 (과도하게) 싸거나 비싸 보이는 것과 관련된 주요 행동 예측은 차익 거래의 한계로, Miller의 선행연구 중 공매도 제약 이론에 담겨 있다. 

이 이론에 따르면, 특정 주식은 공매도가 어렵고, 주가가 대개 낙관론자의 의견을 반영해 해당 주식이 과대평가됨을 의미한다. 때문에 이런 이론은 소형주가 대형주에 비해 저평가되기보다는 과대평가될 가능성이 더 높은 minus size premium을 제시하며, 또 투자자 간 의견 차이가 클수록 효과가 극대화돼 결과적으로 size 효과와는 반대로 가는 경향을 보이게 된다.

 

역시 행동이론을 test해보자. 공매도 수준, 공매도 비용, 애널리스트의 실적 전망 분산 정도, 대형주 대비 소형주의 가격 오책정 정도를 조사했다. 차익거래의 한계(제한)을 가져오려면, 대형주에 비해 소형주의 공매도 비용이 더 낮아야 하지만

✨ 그 반대의 증거가 발견되었다. 즉, 소형주는 각 그룹에서 공매도 비용이 더 크다는 결론이 나왔다. 

✨이를 확장해 해석하면, 가치/품질/모멘텀 등 잘몬된 가격 책정 등 각종 변수를 통제했을 때 size 효과는 오히려 커지며, 이는 size premium에 관련한 행동이론과도 일치하지 않는다고 할 수 있다. 

✨ 실제 과거 5년 수익률을 살펴보았을 때 소형주의 수익률이 높지 않고 낮은 것으로 나타나, 소형주가 과대평가된 것은 아니라는 증거가 나온 셈.

 

유동성과 규모 간 관계도 살펴보자. 

size(규모)는 비유동성/유동성 위험을 모두 대신할 수 있으며, 투자자는 일반적으로 유동성 악화 위험에 직면한 비유동성 증권 보유에 대한 보상을 요구한다. 이러한 이론으로, 비유동성 측정치와 유동성 위험(유동성 변화와의 공분산) 측정치에 의해 규모에 따른 수익률이 포착된다고 할 수 있다(물론 확실X).

IML(비유동성-유동성) 에 대해 규모를 회귀한 결과, 규모 프리미엄이 유동성 위험에 대한 보상을 최소한 부분적으로는 설명한다는 생각에 부합함을 알 수 있었다. 규모 요인은 매수-매도 호가 스프레드와 회전율에 기반한 대체 유동성 위험 요인에 부하를 준다. 이러한 유동성 위험 요인을 통제하면 규모 요인의 alpha가 낮아지고, quality 통제 후에도 약간의 positive effect가 나타난다.

 

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구성 방식 자체는 어렵지 않은데 내용은 .. 어렵다

구현을 ... 해봐야지 대충 맨땅에 헤딩 각이라는 소리