[Quant] 'The other side of value~', Robert Novy Marx(2013)

- 로버트 노비 마르크스 교수는 일단 퀀트계의 권위자로 알려져 있으며, 해당 논문을 통해 퀀트 평가지표의 흐름을 바꿨다는 평가도 존재할 만큼 꽤나 지분 있는 논문이다.

- 분량이 꽤 길다. Appendix, Index 등을 제외해도 50페이지가량 되기 때문에 조금 많은 수의 포스트로 나눠 쓸 예정

---

Abstract

: 수익성이 있는 기업은 없는 기업에 비해 

• 부실 가능성이 낮고
• 현금흐름 기간이 길고
• 영업 레버리지 수준이 낮음

그러나 이는 가치 프리미엄(Value premium)에 대한 일반적인 설명으로는 설명되지 않는 결과이다. 때문에 이 논문에서는 총수익성을 통제하면 수익과 관련된 대부분의 anomaly(이상) 현상과 , 관련 없어 보이는 다양한 수익성 거래 전략을 설명할 수 있음에 대해 말하고자 한다. 

Introduction 

• 위 Abstract에서 일반적인 설명을 기울임으로 한 이유는, 지금까지 Fama and French paper에서 봐온 내용은 '수익성이 규모와 시가총액에 의한 수익률 예측에 거의(전혀) 도움이 되지 않는다'는 내용과 다르기 때문
• 여기서 지켜봐야 할 것은 , 본 논문의 '수익성'은 총이익을 사용하여 측정되는 지표라는 점에서 차이가 있다는 것
• 투자자들이 높은 평균 수익률을 요구하는 생산적인 기업은, 낮은 수익률을 요구하는 비생산적인 기업과 비슷한 수준으로 가격이 책정되어야 함(논리의 방향성이 같아야) : 생산성의 변화는 투자자가 원하는 asset을 식별하는 데 사용됨

 

Contents (아직 Introduction .... 라는)

매출 총이익 : 경제적 수익성을 나타내는 가장 깨끗한 회계 척도.

• 가령, 경쟁사보다 생산비용도 낮고 매출 또한 높은, 명확하게 수익성이 더 높은 기업이라도 경쟁사보다 수익이 낮을 수 있다.
• 공격적인 광고/마케팅/영업 등 여러 행동으로 현재 수익이 낮춰질 수 있으며, 기업의 운영규모를 직접적으로 증가시키는 자본 지출은 경쟁사에 비해 잉여현금흐름을 감소시키는 것 또한 하나의 원인으로 보임.
• 때문에 총이익을 이용하여 실험을 하고, 시장 기반이 아닌 장부 기반으로 평가 진행하게 되었음
• BUT 생산성 측정의 경우, 경험적인 문제인 면모도 있기 때문에 수익과 잉여현금흐름(일반적으로 여기에 focus)을 사용하여 구축하는 수익성 측정도 염두에 둠
• 비슷한 논리로, 매출에서 매출원가, 판매비와 관리비를 제한 "영업이익"이라는 항목도 판매비와 관리비라는 항목에서 오염과 왜곡이 일어날 가능성이 높음

 

지표 비교 : 자산 대비 총수익이 승자

• 총자산 대비 총이익 : 기대 수익률의 단면 예측에 있어 잉여현금흐름 기반 측정법보다 훨씬 강력
• 이 변수를 낮추게 될 경우, 그 영향력이 크게 증가
• 자산 대비 총이익 : 수익과 잉여현금흐름의 장기적인 성장을 예측하는 변수로, 수익률 예측에 유용한 이유를 설명하는 데 도움이 됨
• 수익성에 기반한 전략은 성장전략에 가깝기 때문에(수익성 있는 기업=수익률 높은 '성장성 좋은' 주식) 가치 투자자의 투자 기회 자체를 크게 향상시킴 but ...
• 수익으로 측정된 수익성이 규모와 장부가로 제공되는 수익률 예측에 경제적 측면에서 거의(전혀) 추가되지 않는다는 Fama & French paper(2006)의 결과와 이질적
• 위 논문뿐 아니라, Lettau & Wachter(2007) 의 duration 기반 value premium 내용과도 이질적이다. 해당 논문에선 duration이 짧은 자산이 긴 자산보다 고위험, 고수익이다.
  • 가치주 기업은 duration이 짧기에, 장기 성장 기업보다 평균 수익률이 더 높음
  • 통계에 의하면, 총수익성은 이익/수익/잉여현금흐름의 장기적 성장과 유관하기 때문에 수익성이 높은 기업은 낮은 기업보다 duration이 길고, L & W 모델은 수익성이 높은 기업이 낮은 기업보다 실적이 저조할 것으로 예측